资产过剩 房价将先从三四线回落并逐步向一二线蔓延

茅台销量增速大幅超过GDP

2010年，白酒和茅台酒的销量增速都超过20%，如今，两者情况早已分野，原因在于从去年开始，高端消费的增速明显上升而低端消费增速低迷，背后的原因是国企投资高增加与民企投资低增长之间的差异。

从A股市场看，结构分化也非常明显，不再如过去那样出现行业轮动的普涨行情。今年以来，A股市场的中位数股票价格下跌了14%左右，但上证50却上涨了15%。尽管房地产行业是反映经济周期是否启动的最好指标之一，但从A股的房地产板块看，走势很平淡。说明大家对未来房地产的前景并不看好。既然连房地产这样代表周期的资产也不看好，难道还看好今后将带来巨额负债的基础设施投资的前景？

从政策层面看，抑制资产泡沫、降杠杆和防止因泡沫破裂而导致的系统性金融风险是目标，拉动投资稳增长也是目标，前者可以使经济降温，后者可以拉动GDP。因此，综合来看，如果调控顺利，则经济增速能走平；若调控不顺利，则下行压力依然存在。至于今后一、两年内经济增速能否出现回升的情况，都不会改变大趋势，切勿用显微镜来寻找拐点。正如2001-2007年这段经济上行周期中，有不少学者每年都在惊呼“狼来了”，但每次下行都只是上行过程中的一次回调而已。

未来资产过剩将成为常态

我国自上世纪90年代后期以来，就逐渐步入商品过剩的时代，从CPI波动幅度看，1995年至今再也没有出现过恶性通胀。同样，从股市来看，2007年以后波动幅度也明显减小；从楼市来看，2010年以后全国楼市的整体涨幅还低于同期GDP的累计涨幅。这说明当资产存量累积到足够大的规模之后，波动幅度就会减小。

展望未来，资产的供给将源源不断。从权益类资产来看，供给将非常惊人，且不说当前国内股权类的PE、VC基金规模有多么巨大，仅就当前国企负债规模而言，今年上半年的余额就超过了94万亿元，在去杠杆的压力下，若仅拿出其中的10万亿来做债转股，就够股市消化十几年的。但这10万亿元的负债，相当于国企过去一年的新增量而已，即债转股的速度可能不及国企负债增速的十分之一。

估计权益类市场资产的过剩将从以新三板为代表的非A股类权益资产开始，然后向A股蔓延。随着资本市场开放度的提高，权益类资产的定价也将越来越国际化，股票供求关系对估值的影响会越来越小。

再看一下楼市，2016年初的时候，供给侧结构性改革中去库存的一个重要任务就是要去三、四线城市的楼市库存，但今年上半年，三、四线城市新房销量大增30%以上，新开工面积的增速也在10%以上。这将导致房地产本就已经过剩的三、四线城市，未来将面临更为严峻的过剩局面，因为三、四线城市今后还面临更为严重的人口老龄化和就业机会减少等问题。估计过剩将导致房价先从三、四线城市开始回落，并逐步向一、二线城市蔓延，至于发生的时间还很难判断，毕竟政策上肯定会有应对举措，今后“看得见的手”的调控力度会越来越大。

对债权类资产而言，随着今后刚性兑付被逐步打破，债券市场的过剩也将出现，届时，垃圾债的规模会越来越大。与此同时，由于政府部门为稳增长和弥补社会保障的缺口，国债和地方债的规模会不断增加，即政府部门杠杆率的提高是必然的，这在发达经济体中无一例外，尤其是日本政府，其债务规模已成为社会总债务的主要构成部分。

因此，就未来几年而言，无论是楼市还是股市，趋势性、整体性向上的可能性越来越小，因为资产过剩是大势所趋。由于无论是散户投资者、民营企业还是PE、VC，绝大多数都属于趋势投资者，也就是喜好追涨杀跌，故他们一定会对资产过剩这一趋势起到推波助澜的作用。因此，配置核心资产、优质资产和稀缺资产将是今后投资时理性的选择，但这很考验人的眼力。

我们不妨回顾一下，2015年的时候，你非常看好什么行业或企业？如果这两年内你看好的逻辑发生了根本的逆转，那就需要对自己的认知能力进行反思了。我认为，中国步入存量经济时代后，结构调整、产业转型和消费升级应该是主流，传统产业的收缩和集中度的提升是大势所趋；资产过剩趋势下换手率的下降和价值投资理念的提升合乎逻辑，故今后中国资本市场将越来越具有成熟市场的特征。