资产过剩 房价将先从三四线回落并逐步向一二线蔓延

M2增量/GDP已经出现了拐点

不过，俗话说买股票就是买未来。因此，即便在货币增量变化对存量影响不大的情况下，大家也会关注到未来货币收缩的趋势及影响。上世纪90年代初，日本和亚洲四小龙金融泡沫的破灭，就是在货币收缩的背景下发生的。但一致预期究竟会领先事实发生多长时间，又很难判断，这也是投资决策的难点所在。

调结构带来价格上涨与经济周期回升是两码事

记得在2002年，中国经济再度步入高增长阶段，价值投资理念开始得到机构投资者的认同，于是，我所在的国泰君安研究所便推出了《未来蓝筹》一书，其中，冶金行业推荐的行业龙头是宝钢。那么，当初我们是否考虑到钢铁行业有朝一日会成为夕阳行业呢？当然考虑了，不仅如此，我们还考虑到产业整合的因素，即随着行业集中度的提高，宝钢的市场份额会越来越大，依然可以给投资者带来高回报。

至少在本书出版的五年后，宝钢依然是行业龙头和蓝筹股。然而，2008年以后，宝钢的盈利就出现了下降，个别季度还出现亏损，之后也几次出现主营业务的亏损。我们所期望的产业整合却并未出现，在全行业亏损的局面下，宝钢也难以幸免，这样的企业还能称之为蓝筹吗？由于人生太短暂，我们的观察期也总是太短。2016年，武钢居然并入宝钢，中国钢铁业的整合开始了，如今宝钢的规模位居全球第二，那么，15年前我们判断的这只未来蓝筹是否应验了呢？

最近，A股的钢铁、有色板块走势强劲，周期性行业的崛起，是否意味着中国重回2002-2007年的重化工业化时代呢？这种判断似乎太天真了。中国粗钢产量的增速早在2005年就达到了峰值，这意味着中国重化工业化早就步入后期了。2011年之后，中国就开始步入建筑周期的下行阶段，GDP增速也同步回落。2016年开始推进供给侧结构性改革，就是因为产能过剩。

2000-2010年，中国乘用车销量一年增加一倍，如今呢？估计今年只增长6%左右，大约为2500多万辆，但二手车的交易量估计可达1200万辆，因为存量足够大了，中国已经步入存量经济时代。钢材、水泥、有色等大宗商品价格的上涨动力无非来自三个方面：第一，供给收缩和环保压力下的产业整合；第二，稳增长目标下的基建投资加码；第三，三、四城市房地产投资增速大幅回升，加快了“资产过剩”的步伐。

政府的逆周期投资刺激政策加上供给侧的收缩，带来的结果是经济的实际增速超过不断下行的潜在增速以及国企的盈利改善，也就是说经济充其量回稳至L型，而非V型。如果没有刺激政策，则经济增速会继续下行，因为需求疲软。需求端的增长乏力，是不支持新一轮经济回升的根本原因，谁见过CPI不上行的周期崛起呢？

需求的疲软除了与GDP增速持续回落相关外，还与居民收入结构的扭曲有关，即贫富差距偏大。PPI与CPI之间缺口的扩大，可能就隐含贫富差距扩大的因素。下面两张图或许能够解释其中的部分原因。

白酒销量增速与名义GDP增速从一致到背离

2009-2010年白酒销量大幅增加，与民间投资40%左右的高增长有关，但去年民间投资增速只有3.2%，尽管国企投资增速接近20%。预期今年白酒整体销量大致零增长，与名义GDP增速仍将在8%左右的高增长形成背离。但从下图来看，茅台的销量则维持高增长，2016年其销量增速达16%，如果其价格不做人为压制，则仍有较大上升空间。